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今天国家统计局公布了11月份国民经济数据，从宏观经济运行情况来看，11 月我国经济延续了稳中有进的发展态势，但结构分化特征依然明显。在工业领域，高端制造和高新技术产业保持较快增长。11 月装备制造业增加值同比增长 7.7%，高技术制造业增加值同比增长 8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值 2.9 个百分点和 3.6 个百分点。这表明在经济转型背景下，高端制造业和高新技术产业依然是拉动工业增长的重要力量。
服务业方面，11 月全国服务业生产指数同比增长 4.2%，整体保持平稳运行，其中现代服务业发展态势相对较好。消费端表现则相对偏弱。11 月社会消费品零售总额同比增长 1.3%，环比下降 0.42%。这说明在提振消费专项行动逐步推进的背景下，市场销售规模有所扩大，但整体增速仍出现回落，反映出消费恢复的基础仍不牢固，后续仍需进一步加大提振消费力度。
当前制约消费增速回升的主要因素在于居民收入增速放缓，由此带来了较为明显的预防性储蓄行为。与消费增速回落相对应的是居民存款的快速增长。过去五年居民存款累计增加超过 60 万亿元，目前总规模已突破 165 万亿元。如何有效激活居民存款、推动消费实现平稳增长，关键仍在于提升居民收入预期。在当前经济环境下，通过大幅提升工资性收入难度较大，因此提高居民财产性收入的重要性愈发凸显。居民财产性收入主要来源于房价和股价，而在房地产价格上涨预期发生根本变化的背景下，提振居民财产性收入更多需要依托资本市场表现。股市的走强，有助于让 2 亿多股民、7 亿居民家庭获得财产性收入，这是拉动消费的重要途径之一。
从消费结构来看，11 月实物商品网上零售额同比增长 5.7%，占社会消费品零售总额的比重提升至 25.9%，表明线上消费占比持续提高，消费方式仍在加速转型。
投资方面，1—11 月全国固定资产投资同比下降 2.6%。若剔除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长 0.8%，较此前有所回落，主要受到房地产开发投资降幅扩大的拖累。1—11 月房地产开发投资同比下降 15.9%，且已连续三年负增长。这意味着房地产市场仍需进一步加大政策支持力度，包括通过政府收储、减少新增供给等方式改善供需关系。同时，交楼等配套政策的逐步出台和落实，对于恢复居民对房地产市场的信心至关重要。若房地产投资增速能够企稳回升，将对整体固定资产投资形成一定支撑。
外贸方面，11 月进出口保持平稳增长。货物进出口总额同比增长 4.1%，增速较上月加快 4 个百分点，其中出口同比增长 5.7%，进口增长 1.7%。在国际贸易环境复杂多变的背景下，我国外贸仍实现稳定增长，显示出较强韧性。值得重点关注的是，我国贸易顺差历史性突破 1 万亿美元，创下新高，反映出我国产品在国际市场仍具较强竞争力，尤其是新能源汽车、光伏和锂电池等“出口新三样”贡献显著。
物价方面，11 月物价指数出现一定回升迹象。CPI同比上涨 0.7%，实现正增长，但仍低于 2% 左右的政策目标。PPI方面，环比下降 0.1%，同比下降 2.2%，但同比降幅有所收窄。总体来看，在拉动内需政策逐步落地以及低利率、宽流动性的货币环境支持下，物价水平有所抬升。一般认为，CPI处于 3% 以下属于良性通胀区间，有利于提振居民信心和改善企业盈利能力。展望后续，若需求持续修复，PPI有望逐步改善，甚至存在由负转正的可能。
综合来看，11 月国民经济运行总体平稳，延续稳中有进态势，但仍面临外部环境复杂多变和国内有效需求不足等挑战。下一阶段仍需采取更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给结构，做优增量、盘活存量，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
从产业结构看，高端制造业保持较高增速，新能源汽车、3D 打印等领域仍实现两位数甚至更高的同比增长，反映出新兴产业需求旺盛，成为经济增长的重要亮点。与此同时，传统行业仍存在一定产能过剩问题。今年启动的反内卷竞争和去产能措施，有助于改善供需结构，防止价格战导致企业“越生产越亏损”，从而稳定传统产业运行。
在资本市场层面，今年市场表现与经济转型高度契合，呈现出较为明显的“科技牛”特征。芯片半导体、算力算法、人形机器人、新能源汽车及相关产业链板块涨幅较为突出，显示高端制造业和科技创新方向已成为拉动经济增长和资本市场表现的重要引擎。不过，这些新兴产业的总体产值规模仍难以与传统产业相比，对整体经济增速的拉动仍需时间积累，因此未来仍需持续培育更多新兴产业。
随着“十五五”规划正式发布，其中重点提到的新兴产业和未来产业，均是未来五年政策重点支持和发展的方向，包括量子技术、可控核聚变等前沿领域。这些产业有望逐步培育新的利润增长点，无论从投资角度还是经济增长角度来看，都代表了我国经济转型和科技创新的核心方向。
从资金结构看，M1 与 M2 增速剪刀差扩大，反映出居民存款活期化趋势增强。随着央行持续降息，存款利率明显下降，多家银行取消三年期、五年期大额存单，一年期定期存款利率已跌破 1%。在此背景下，居民将部分定期存款转为活期存款，择机寻找投资机会，其中一部分资金流入券商保证金账户或通过购买基金获取财产性收入，成为今年的重要特征。前 11 个月公募基金销售规模突破 1 万亿元，其中权益类基金销售占比超过 50%，规模超过 5000 亿元，清晰反映出居民储蓄向资本市场转移的趋势。同时，居民直接开户入市的意愿也明显增强，近七年来新开股票账户累计超过 2500 万户，月均新开户数超过 200 万户。
在指数层面，上证指数今年成功突破 4000 点，进一步确立了慢牛、长牛格局。2025 年市场主要呈现结构性牛市特征，银行和科技板块涨幅明显，而部分传统行业表现偏弱，导致部分投资者即便在 4000 点附近仍对牛市持怀疑态度。展望后续，若市场行情进一步深化，指数有望在高位运行基础上继续拓展空间，市场整体涨幅存在 10%—20% 的潜在空间，板块轮动和赚钱效应有望同步提升，从而进一步推动居民存款向股市和基金“搬家”。
总体而言，这轮慢牛、长牛行情至少承担着三重使命：一是通过资本市场表现提升居民财产性收入，带动消费增长；二是通过财富效应改善家庭资产状况，对房地产市场形成一定支撑；三是通过资本市场融资功能，支持更多科技创新企业通过 IPO 获得发展资金，培育科技龙头企业，推动新质生产力成长。从更长周期看，这轮行情有望成为拉动我国经济增长的重要力量之一。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）
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