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　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　前三季度营收净利双增超 7%，手握垂直一体化产业链优势，天山铝业（002532.SZ）的业绩答卷看似亮眼。公司前三季度营业收入 223.21 亿元，同比增长 7.34%；归属母公司净利润 33.4 亿元，同比增长 8.27%。在铝行业周期性波动、原材料价格波动之下，这样的增长表现不俗。

　　但另一方面，天山铝业实控人曾超懿、曾超林拟通过集中竞价方式合计减持公司股份不超过总股本的 1%。其中，曾超懿直接持有公司股份 3.94 亿股，占公司总股本的 8.58%；曾超林直接持有公司股份 3.02 亿股，占公司总股本的 6.58%。

　　实际控制人为何选择此时减持？

　　原因一—市净率处于近5年高值

　　“公司前三季度业绩明明实现了双增长，实控人选择在这个节点减持，难免让市场质疑公司未来的增长可持续性。” 长期跟踪有色金属行业的分析师陈磊对界面新闻记者表示，“尤其是在行业处于周期波动期，实控人的减持动作很容易被解读为对后续发展信心不足。”

　　对于减持原因，高估值是核心诱因之一。作为典型的周期行业，天山铝业当前市净率高达 2.24 倍，这一数值处于近 5 年中的绝对高值。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　“周期行业的估值逻辑与成长型行业不同，铝价波动、产能利用率、成本控制能力是核心影响因素。” 陈磊对界面新闻记者分析称，“当实际控制人判断当前估值已充分反映甚至透支了未来增长预期，往往会选择在高位落袋为安，这是周期行业股东常见的操作逻辑。”

　　周期行业的高估值往往难以长期维持，一旦行业景气度下行，估值很可能出现回调。

　　原因二--行业供需格局微妙，高利润可持续性存疑

　　作为典型的周期行业，天山铝业业绩增长本质上离不开 2025 年电解铝行业的高盈利环境。由于上游氧化铝价格大幅回落，截至10月底，电解铝环节利润空间接近4000元/吨，这为公司带来了丰厚的利润回报。但从行业供需格局来看，这种高盈利状态难以长期维持。

　　从上游供给端看，氧化铝供应过剩问题开始发酵。2025年前三季度中国铝土矿进口量约1.58 亿吨，同比增长32%，国内氧化铝产量达6667.3万吨，同比增长8.2%，伴随新增产能的投产落地，氧化铝供应走向过剩，价格出现较大幅度回落。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　从行业来看，国内电解铝产能受4543万吨天花板限制。截至9月，国内电解铝在产产能达 4444.9万吨，产能利用率高达99.41%，处于历史较高水平，考虑到日常检修影响，国内建成产能利用率提升空间不大，已有产能产量向上弹性非常有限。

　　“国内产能接近天花板，意味着行业供给受限，这在一定程度上支撑了当前的铝价和行业利润。” 陈磊对界面新闻记者表示，“但海外电解铝投产正在加速，2026年信发集团印尼60万吨新增产能、阿达罗（Adaro）40万吨新增产能、EGA 阿联酋50万吨新增产能纷纷落地，海外产能的释放会影响全球铝市场的供需格局，对铝价形成压制。”

　　值得一提的是，今年前三季度铝价由年初的19790元/吨上涨4.75%至20730元/吨，截至12月8日，铝价已涨至21910元/吨，年内涨幅为10.7%。

数据来源：Wind、界面新闻研究部

　　从需求端看，全球经济复苏态势尚不明确，下游制造业，特别是房地产等行业的需求增长存在不确定性。与此同时，新能源汽车行业增速放缓，这更加重了行业的不确定性。

　　房地产行业作为电解铝的传统消费大户，近年来面临调整压力，2025 年建筑用铝同比增速预计同比下滑6%左右，对行业需求形成拖累。

　　整体来看，中信建投预计未来三年全球电解铝供需基本处于紧平衡状态，根据排产折算2026年海外产量增量为127万吨，全年铝供给大于需求7.6万吨，明年供给将略大于需求，行业利润可能会从当前的高位有所回落，天山铝业的业绩增长面临一定的压力。

　　“天山铝业当前的高利润很大程度上受益于行业红利，而伴随着电解铝价的波动，公司的盈利能力也会由此受到影响。” 陈磊表示。

　　原因三--降负债之路漫漫，缓解质押压力

　　从财务数据看，天山铝业的偿债压力不容忽视，首当其冲的便是实控人的股权质押压力。截至 11 月底，曾超懿累计质押 1.44 亿股，占其所持比例的 36.66%，占公司总股本的 3.1%；曾超林累计质押 1.14 亿股，占其所持比例的 37.81%，占公司总股本的 2.45%。

　　从公司层面看，在业绩增长背后，天山铝业负债压力并未得到根本性缓解。公司在投资者互动中表示，降负债工作稳步推进，资产负债率从年初的约 53% 降至当前的约 48%，长期目标为将资产负债率降至 40% 以下。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　截至9月底，天山铝业资产负债率仍高达48.1%，流动比率和速动比率分别为0.98和0.57。其中，流动比率低于1的健康标准，速动比率更是远低于0.8的安全线，意味着公司短期资产难以覆盖短期负债，短期偿债能力亮起红灯。

　　“流动比率不足1、速动比率仅0.57，这在制造业企业中属于风险较高的水平。” 注册会计师李娜对界面新闻记者表示，“速动比率过低，说明公司流动资产中，扣除存货等难以快速变现的资产后，能够直接用于偿还短期债务的资金极为有限。”

　　从债务结构看，天山铝业的有息负债规模庞大。截至9月底，天山铝业短期借款25.77亿元，一年内到期的非流动负债39.89亿元，长期借款63.57亿元，有息负债合计高达129.23亿元，占公司归母净资产的44.49%。其中，短期借款与一年内到期的非流动负债合计65.66亿元，占有息负债的50.8%，短期偿债压力高度集中。

　　比负债更令人担忧的，是天山铝业居高不下的对外担保规模。截至12月初，公司及控股子公司对外担保余额（不含合并报表范围内子公司之间的担保）为283.53亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的105.67%，全部为为全资或控股子公司提供担保。此外，公司合并报表范围内全资子公司、全资孙公司之间的担保余额为36.32亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的13.54%。

　　李娜表示，担保本质上是或有负债。“一旦被担保的子公司出现经营恶化、资金链断裂等情况，上市公司需要承担连带代偿责任，而283亿元的担保规模已经超过了公司的净资产。”

　　除了债务压力，天山铝业还面临着一场持续数年的电费诉讼纠纷。2025年5月，天富能源起诉天山铝业拖欠电费一案正式获得法院受理，天富能源此前披露，其向天山铝业追讨的电费欠款已累计达5.32亿元。

　　对于这一诉讼，天山铝业回应称，已按预计调整后的电力价格计提成本，不存在利润虚增的情况，目前案件仍在审理之中。但市场普遍担忧，这场诉讼可能会对公司业绩和现金流造成冲击。

　　“这场诉讼的核心争议在于电力价格的认定与欠款金额的核实，涉及金额达5.32亿元，占天山铝业前三季度净利润的16%，一旦法院作出不利判罚，将直接影响公司的利润。” 贤云律师事务所合伙人滕云对界面新闻记者表示。