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来源:追寻价值之路
核心观点
11月14日,国家统计局公布2025年10月经济增长数据。
总的来看,10月份宏观政策协同发力,生产需求平稳增长,就业物价总体稳定,转型升级态势持续,国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时,宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中,工业生产依旧保持在较高的增速,消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地,宏观数据有望在11-12月迎来边际改善,并如期实现全年目标。
如何理解10月宏观经济的波动表现?
第一,财政的靠前发力叠加去年的基数效应,造就了全年经济“前高后低”的表象特征。我们曾在之前的报告中指出,财政对今年内需的影响尤为显著,且靠前发力迹象明显,9-10月宏观数据边际上的走弱或与广义财政支出的力度放缓相关。不考虑银行注资、化债等不直接形成实物工作量的资金投放,广义财政的支出总量在9-10月同样出现明显放缓。另一方面,去年924之后财政发力明显提速,使得2024年四季度经济数据具备表观上的“高基数”效应,也对今年四季度的读数形成影响。
财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少,而后续随着5000亿新型政策性金融工具和5000亿财政部追加的增量财政资金逐步落地,预计广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定,并对后续的经济工作形成有效支撑。
第二,消费和投资表现分化。今年以来,投资和消费均受到“两重两新”等相关政策的显著影响,但在10月的表现却出现了明显的分化。
投资方面,自下半年以来,国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在10月录得-6.7%的增长,基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解,一方面因为财政支出原因,另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期,扩张性政策会有所放缓。
消费方面,10月消费数据虽然边际走弱,但现阶段消费表现出的韧性略超市场预期,与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。10月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降,扣除汽车类商品后同比增速进一步扩大。我们理解,这里面一方面是因为10月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前,服务零售、基本生活类商品销售增势普遍向好;另一方面,也凸显出目前我国消费本身的韧性较强。
风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
报告正文
11月14日,国家统计局公布2025年10月经济增长数据。
总的来看,10月份宏观政策协同发力,生产需求平稳增长,就业物价总体稳定,转型升级态势持续,国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时,宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中,工业生产依旧保持在较高的增速,消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地,宏观数据有望在11-12月迎来边际改善,并如期实现全年目标。
1 如何理解10月宏观经济的波动表现?
第一,财政的靠前发力叠加去年的基数效应,造就了全年经济“前高后低”的表象特征。我们曾在之前的报告中指出,财政对今年内需的影响尤为显著,且靠前发力迹象明显,9-10月宏观数据边际上的走弱或与广义财政支出的力度放缓相关。不考虑银行注资、化债等不直接形成实物工作量的资金投放,广义财政的支出总量在9-10月同样出现明显放缓。根据数据,9月广义财政支出累计同比仍维持在7.9%,但增速距7月的高点9.3%已出现明显的回落;考虑新增的广义财政支出规模,9月开始同样出现较为明显的放缓。1-9月新增赤字累计超两万亿元,而9月仅281亿元,这也和我们之前的讨论吻合,另一方面,去年924之后财政发力明显提速,使得2024年四季度经济数据具备表观上的“高基数”效应,也对今年四季度的读数形成影响。
财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少,而后续随着5000亿新型政策性金融工具和5000亿财政部追加的增量财政资金逐步落地,我们判断广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定,并对后续的经济工作形成有效支撑。
(参考报告《当下财政收支的特点和影响》)
第二,受政策托举的消费和投资表现分化。今年以来,投资和消费均受到“两重两新”等相关政策的显著影响,但在10月的表现却出现了明显的分化。
投资方面,自下半年以来,国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在10月录得-6.7%的增长,基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解,一方面因为财政支出原因,另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期,扩张性政策会有所放缓。
消费方面,10月消费数据虽然边际走弱,但现阶段消费表现出的韧性略超市场预期,与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。10月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降,扣除汽车类商品后同比增速进一步扩大。我们理解,这里面一方面是因为10月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前,服务零售、基本生活类商品销售增势普遍向好;另一方面,也凸显出消费本身的韧性较强。
2 工业生产保持平稳增长
工业生产保持平稳,多数行业、产品实现增长。2025年10月份,规模以上工业增加值当月同比实际增长4.9%(增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率),增速相比9月小幅下行1.6个百分点。2025年1-10月,规模以上工业增加值累计同比6.1%,较上月小幅回落0.1%。
分三大门类看,采矿业、制造业及电热水增加值同比增速出现分化。2025年10月份,采矿业(6.4%→4.5%)和制造业(7.3%→4.9%)增加值有所回落,而电力、热力、燃气及水生产和供应业(0.6%→5.4%)则明显提速。根据统计局数据,从细分行业看,10月份41个工业大类行业中29个行业增加值同比增长,增长面为70.7%。从产品看,10月份在统计的623种主要工业产品中,313种产品产量同比增长,增长面为50.2%。
细分行业来看,装备制造 “压舱石”作用持续凸显。规模以上装备制造业增加值同比增长8.0%,累计增加值占全部规模以上工业比重达36.1%,较2024年全年提高1.5个百分点,且已连续32个月超过30%。装备制造业中的8个行业全部实现增长,其中,汽车、电子行业快速增长,增速分别为16.8%、8.9%,对全部规模以上工业增长贡献率分别达22.8%、19.3%,居工业各大类行业前两位。
3 消费增长保持韧性
社零总量保持稳定,服务消费增长加快。2025年10月份,社会消费品零售总额46291亿元,同比增长2.9%,增速较9月放缓0.1个百分点,累计增速则为4.3%,较1-9月微降0.2%,核心受占比较大的汽车销售走弱影响。10月除汽车以外的消费品零售额42036亿元,同比增4.0%,增速较上月提升0.8%。
分消费类别来看,商品零售增速有所回落,餐饮继续改善。10月份,商品零售额41092亿元,同比增长2.8%;餐饮收入5199亿元,同比增长3.8%,增速明显回暖。从贡献来看,10月份,商品零售拉动社消零售总额增长2.5个百分点,餐饮收入拉动社消零售总额增长0.4个百分点。
从商品零售增加额绝对值看,非限额以上企业增量更高。10月份,商品零售较去年同期增加了1119亿元,其中限额以上企业商品零售值同比增加225亿元,非限额以上企业同比增加894亿元。
以旧换新政策持续拉动细分消费赛道增长。10月,消费品以旧换新政策效果仍持续,限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类和通讯器材类商品零售额分别增长-14.6%、13.5%、9.6%、和23.2%,其中家具家电类因去年基数效应出现负增长,其余整体维持高增速态势。
4 投资规模增速下行
固定资产投资整体放缓。2025年1-10月份,全国固定资产投资(不含农户)408914亿元,同比增长-1.7%(按可比口径计算),增速较1-9月继续下滑。1-10月,民间固定资产投资同比下行4.5%,降幅较1-9月扩大1.4%。扣除房地产开发投资,民间投资累计增长0.2%,增速较1-9月下降1.9%。
分类别来看,制造业投资及基建投资增速均有所下滑。2025年1-10月份,制造业投资累计增2.7%,增速比前9个月继续放缓1.3个百分点,连续7个月下滑。通过累计增速倒推得10月单月制造业投资增速下探至-6.7%,较9月跌幅较大。基建投资累计同比增速为1.5%,剔除电力、热力、燃气及水生产和供应业后,基建投资同比增长0.1%,二者较前9个月增速均有下降。
房地产开发投资同比跌幅小幅扩大,开竣工面积仍较疲软。1-10月份,全国房地产开发投资73563亿元,累计同比下降14.7%(按可比口径计算),相比于前9个月的跌幅小幅扩大0.8个百分点。10月,房地产新开工面积同比下降29.5%,累计增速-19.8%,房屋竣工面积同比下降28.2%,累计增速-16.9%。
需求端来看,房地产市场销售面积增速走弱。2025年1-10月份,新建商品房销售面积71982万平方米,同比下降10.5%,降幅有所扩大;其中,10月单月商品房销售面积下滑18.8%,跌幅进一步扩大。
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